招商银行深度研究（招银研究a股大势研判框架基于三大关键因子）
A股大趋势分析判断框架：决定市场走势的三大关键因素是企业利润、流动性和估值水平。趋势研判基本上围绕这三个关键因素的不同组合展开。当企业盈利和流动性都强劲时，基本上就是牛市。当这两种力量减弱时，基本上就是熊市。当两种力量一强一弱时，市场就会以波动为主。判断冲击的强弱，需要权衡两种力中哪一个更强或更弱；如果两种力量势均力敌，估值的重要性就会增加。另外，还可以根据时间和空间的规律，进行侧面确认或实证假设，进行大势分析和判断。时间上，大盘指数同比增速呈现三到四年的牛熊周期格局，空间上，估值呈现均值回归波动格局。
企业盈利能力分析框架：三步走：第一步，根据经济周期规律做出实证假设。经济短期周期平均持续3.5年左右。该周期也称为Kitchin周期或库存周期，与企业利润经营周期高度相关。第二步，根据经济内生动力进行逻辑推演。企业利润分析的核心是预测名义经济增长。通过分析三驾马车、宏观政策和重大事件，我们可以对经济走势做出前瞻性预测。重点跟踪的指标包括工业增加值预测值、PPI、实际GDP预测值/2等。分析师预测的宏观数据大方向基本正确，偏差较大。数值不影响方向的判断。第三步，根据分析师的盈利预测进行微观验证。
流动性分析框架：流动性的总来源是央行，央行货币政策的目标决定流动性的总体走势。央行释放流动性后，会在社会各主体之间层层传导，大致可分为三个层次，即银行间流动性、主体流动性和溢出到资本市场的剩余流动性。银行间流动性很难直接流向股市，但有良好的引导作用；实物流动性和剩余流动性对于预测股市走向更为重要。可追踪的流动性指标包括DR007、M1、M1-PPI、M2-名义GDP等。
估值水平分析框架：市盈率的倒数可以近似为股票市场的潜在回报率。估值分析的本质是比较潜在回报率，即相对于自身历史回报率的吸引力和相对于其他资产的吸引力。资金就像水一样，可能流向各个“水库”。具体流向哪里取决于估值低迷的地方以及潜在回报率高的地方。估值水平可以通过市盈率分位数、市净率分位数、风险溢价等指标来衡量。
A股后市：时空规律和影响市场的关键因素都是看涨的，未来一两年A股整体将出现慢牛。鉴于海外衰退对国内企业利润造成的拖累，市场很难一帆风顺。在衰退风险消除之前，市场将以底部震荡为主。趋势行情的真正启动，需要跟踪内外部需求持续改善的信号，如中长期贷款增长持续回升、全球经济企稳等。总体来看，目前上证指数在点左右，属于底部区域。年，经历一段时间的底部震荡后，市场将逐步走向慢牛。如果后市出现下跌，则是布局的好机会。建议以积极的心态迎接未来一两年的放缓。牛市行情。
文本
本文旨在通过研究影响股价涨跌的关键因素，构建研判A股大势的框架体系。全文分为五个部分。第一部分阐述了影响股票价格上涨和下跌的关键因素。第二、三、四部分分别阐述了企业盈利能力、流动性和估值水平三个关键因素的分析框架。第五部分以关键因素为基础，绘制出一个大势分析判断框架体系，辅以A股时空规律的侧面印证，最后基于该框架体系对A股市场做出展望。
决定股价涨跌的关键因素
(1)股票定价公式P=EPS*PE
股票价格等于每股收益乘以估值。根据这个方程可以看出，预测股价的增减P，可以通过预测每股收益的变化EPS和估值的变化PE来实现。当权益不发生变化时，每股收益的变化EPS即为盈利增长率。事实上，市场的股本每年并没有显着变化。
盈利决定股价长期走势
时间越长，盈利对股价的贡献越大，而对估值的影响则相对较弱。利润是时间的朋友，可以不断累积增长。盈利是股价长期波动的最终锚，可以很大程度上决定股价的长期走势。西格尔教授在《股市的长期法宝》中解释道，从美股指数数百年来的收益分析来看，美股收益和盈利增长比较接近，估值的贡献可以忽略不计。从A股30年的历史来看，基本可以得出类似的结论。
资料来源：Wind、招商银行研究院
资料来源：Wind、招商银行研究院
估值变化决定中短期股价走势
时间越短，估值变化对股价的贡献越大，短时间内很难积累利润。估值不是一个可持续增长的项目。它会随着经济周期来回波动，呈现均值回归的经验规律。中短期来看，股价走势与市盈率走势基本一致，这意味着估值很可能决定股价的中短期走势。
决定市场走势的三大关键因素
由于中短期利润没有太大变化，市场走势预测主要是预测估值变化趋势。估值变化逻辑的本质是探讨哪些因素可以促进资金流入或流出股市。回答这个问题也明确了股市走势分析的主要部分。影响估值变化的关键因素有三个：业绩增长变化、流动性变化、估值水平。这是中短期股市的核心驱动力。简单来说，业绩增速越快，估值就越高；流动性越好，估值越高；当前估值水平越低，未来恢复到均值的可能性就越大。需要注意的是，这里的估值变动和估值水平不是同一个概念。估值变化指的是未来
素是盈利增速，高增长享受高估值，低增长则只能享受低估值，盈利增速随着经济周期而波动，估值也随之循环往复来回波动。虽单看估值一个因素，无法确定估值何时能扩张或收缩，但根据估值循环往复波动的规律，可以推断估值或早或迟会向均值回归。
基于大势研判框架对A股的后市展望
展望未来一到两年，时空规律和影响市场的关键因子都呈现略偏多的格局。
从时间规律看，未来一到两年或是牛市。根据指数三四年一轮的市场牛熊规律，本轮市场周期为期四年-年，下一轮周期为期三年-年，其中前两年-年为牛市，第三年年为熊市。
从空间规律看，存在较大估值扩张空间。当前估值处于底部附近，未来随着经济周期上行，估值也将随之扩张。当前全A非金融市盈率约25倍，历史上牛市估值通常至少能扩张到40倍。
从流动性看，未来一到两年维持偏宽松的格局。近两年由于疫情等超预期影响因素经济增长水平不及预期，出于稳增长需要，货币政策预计将维持偏宽松的格局，至少不会收紧。随着年初美联储或终止本轮加息，海外紧缩将不再对中国货币政策构成掣肘。此外，根据流动性的周期规律和DR007的领先性，可推断M1增速年大概率继续上行。
从企业盈利看，未来一到两年将迎来小幅改善。随着稳增长政策落地见效，明年内需将有所修复，但修复力度受制于海外衰退。在国内大循环为主体的背景下，内需的力量或强于外需，中国经济的修复时间将早于欧美。明年中国经济在历经一段筑底时间之后将开启新一轮基钦周期的上行期。此外，宏观分析师对年的名义经济增速也略偏乐观，一致预期的工业增加值PPI将由年的8.7％小幅增长到年的10.6％，同时GDP/2将由7.1％小幅增长到7.7％。
综合考虑时空规律和关键因子，未来一到两年A股整体将迎来慢牛。鉴于海外衰退对国内企业盈利的拖累，市场难以一帆风顺，在衰退风险出清之前，以底部震荡为主。趋势性行情的真正开启，有待跟踪内外需持续改善的信号，如中长期贷款增速的持续上行、全球经济的企稳等。整体而言，当前上证指数点附近是底部区域，年在经历一段底部震荡行情之后将逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态迎接未来一到两年的慢牛行情。
本文源自券商研报精选
