毋庸置疑了（毋庸置疑地成为民生改善和文化发展）

概括

概括

一、不要因为结构性繁荣而放弃对大局的关注。

随着中证持续走高，上证50估值已回到4月底水平。如果上证50的定价基本正确，那么投资者认为4月份中国经济即将面临比疫情更严峻的考验，而就宏观而言，4月份经济经历类似情景时，最繁荣赛道仍面临未来增长担忧，中证仍遭遇巨幅跌幅；而如果你认为上述担忧是杞人忧天，当前的一系列稳定措施正在显现成效，那么以上证50为代表的与中国经济最密切相关的领域，再次迎来类似的金坑机会到四月底。未来投资者或许不能总是只关注结构性繁荣而忽视大局。

2全球市场提前实现“衰退=低通胀”

海外前期进入加息周期后，市场考虑到“需求抑制——经济衰退”预期，大宗商品出现大幅调整。全球市场已全面陷入“衰退”，甚至开始陷入衰退后宽松的交易：美国国债收益率倒挂，欧元区10年期国债收益率大幅下跌；欧美等主要经济体股市的增长已开始大幅跑赢价值。这背后隐含的假设是，只要通过紧缩货币政策使需求曲线再次左移，物价水平就能回落，摆脱“滞胀”，进入衰退后的宽松政策。

3然而，我们不能把头埋在“需求=通胀”的沙子里

早先开始后，钟摆正在向后摆动。我们在《星火燎原》中提到的绿色通胀和人口逆转正在发生作用。长期变化正在与短期经济周期搏斗，通货膨胀变得越来越粘性。这种粘性体现在美联储的强硬加息上，美国就业数据始终保持强劲。8月5日公布的最新7月就业数据中，新增非农就业岗位52.8万人，大幅超出市场预期，时薪仍环比增长0.47%。劳动参与率的持续下降也反映出“劳动力”的供给约束，大宗商品并没有像以往那样在下降期间增加供给。8月5日强劲的劳动力数据发布后，加息预期上升。金价回调时，工业金属大幅上涨。事实上，自7月15日以来，工业金属已经在低库存的情况下出现现货带动的复苏，市场在过去一周已经开始从预期中复苏。由于本轮“能源危机”也是需求下降的原因，未来能源和金属可能会出现某种拉锯效应。核心仍然是现有货币支撑的需求在目前的物价水平下依然过剩。市场充分讨论了当前面临的通胀与年代“大通胀”的相似之处，却忽略了“走出通胀”的路径可能与年代末完全不同：当前供给侧刚性较强，当前供给曲线末端近似垂直，短期内没有出现供给曲线反转的信号。在这种情况下，需要更严格、更长期的需求抑制才能使通胀下降。在这个需求抑制阶段过程中，中下游、长期缺乏供给侧逻辑的产业和金融市场可能会受到较大影响。相对有弹性的部门包括：实物资产、就业市场和大宗商品产能价值。政策制定者是否真正准备好在高债务水平下接受低名义增长以抑制通胀，是一个更为复杂的问题。在短期需求下降被充分消化后，长期通胀问题将推动市场定价重新调整。

4、变化无处不在，只有不确定中才会有机遇。

变化正在出现。我们将关注即将公布的美国CPI数据、8月FOMC会议纪要以及杰克逊霍尔会议的影响。如果紧缩预期斜率上升，长期金融资产将面临冲击；相反，将更有利于当前低库存商品进行更全面的通胀交易；国内方面，本周不断出现积极信号，房企端风险已化解。未来还需观察居民信心的恢复和销售端的企稳。此外，还将观察基础设施建设的实际工作量的进度。在变化中，对确定性溢价的事物要更加谨慎，对悲观的资产要更加乐观。配置方面，推荐铝、铜、石油、油运、动力煤、黄金；另外，在增长领域，建议寻找独立于通胀的国防工业、数字经济、元宇宙；同时，我们看好与国内经济复苏相关的资产价值，房地产、白酒、建筑。

风险提示

报告正文

一、不要因为结构性繁荣而放弃对大局的关注。

随着中证持续走高，上证50估值已回到4月底水平。4月底以来，随着宏观波动幅度缩小，行业本身处于高景气周期的领域出现明显反弹，沪深指数大幅上涨就是明证；而与国内宏观需求关系更为密切的上证50指数则表现平平。7月初甚至因国内房地产风险再次暴露而开始下跌。截至8月5日，上证50估值PE已恢复至4月下旬水平。

市场存在明显的碎片化：如果你认为上证50的定价基本正确，那么投资者实际上认为中国经济即将面临比4月份疫情更严重的考验。请记住，4月份，当类似的宏观经济情景发生时，竞争最为繁荣的道琼斯指数仍然面临着对未来增长的担忧，中证指数的跌幅仍然巨大；而如果你认为上述担忧毫无根据，而目前一系列的稳定措施正在显现成效，那么以中证50为代表的中证50就是与中国经济关系最为密切的。该领域再次迎来了与4月底类似的黄金机会。

2.不要把头埋在“需求=通胀”的沙子里

2.1市场提前交投“衰退预期”

海外进入加息周期后，市场考虑到“需求抑制、——经济衰退”的预期，表现为大宗商品大幅调整。这是一个基于美林时钟的经典需求驱动框架。其背后隐含的假设是，当前的高通胀是过度的货币刺激和需求扩张造成的，因此只要通过紧缩货币政策使需求曲线再次左移，就可以实现物价水平的回落，从而实现物价水平的回落。摆脱“滞胀”进入衰退。基于这个逻辑，市场已经完全在“衰退”中进行交易，甚至开始在衰退后的宽松中进行交易：在经历了美联储3月17日宣布加息之后，5月5日和6月16日宣布加息之后，美国10年期国债收益率开始下跌，美债收益率在7月初出现倒挂，反映出“经济衰退预期”正在债市交易；欧元区也存在类似情况。7月初以来，1年期国债收益率稳定，但10年期国债收益率大幅下跌。此外，股票投资者甚至开始在经济衰退后的宽松政策中进行交易。我们观察到，美国、欧洲主要国家、欧洲债务脆弱国家的股市自6月以来均呈现增长。跑赢价值的特征。

2.2通胀具有粘性：绿色通胀与人口逆转

早先开始后，钟摆正在向后摆动。我们在《星火燎原》中提到的绿色通胀和人口逆转正在发生作用。长期变化正在与短期经济周期搏斗，通货膨胀变得越来越粘性。这种粘性体现在美联储的强硬加息上，美国就业数据始终保持强劲。最新的7月就业数据中，新增非农就业岗位52.8万人，大幅超出市场预期，小时工资仍环比上涨。0.47%。此外，劳动力参与率的持续下降也反映出“劳动力”的供给约束。另一方面，大宗商品并没有像过去那样在下跌期间出现供应增加。8月5日强劲的劳动力数据发布后，加息预期有所增强。当金价回调时，工业金属出现大幅上涨。事实上，自7月15日以来，工业金属在低库存下受到现货驱动的修复，市场在过去一周开始修复预期。我们在上周的周报《钟摆的另一面》中提到，工业金属可能会超预期反弹。原因在于，真正的滞胀时期可能才刚刚开始。——由于这一轮“能源危机”也是需求下行的原因，所以源头价格在过去一段时间里，以欧洲为代表的能源匮乏国家的工业需求受到抑制，而这种压力在其价格下跌后立即得到缓解。未来能源和金属可能会出现某种跷跷板效应，核心仍然是现有货币支撑。以目前的价格水平来看，需求仍然过多。

市场充分讨论了当前面临的通胀与年代“大通胀”的相似之处，却忽略了“走出通胀”的路径可能与年代末完全不同：当前供给侧刚性）。在资源方面，“碳中和”的预期、全社会的ESG要求、资本市场的估值等因素抑制了传统资源产能的增加意愿。劳动力方面，除了近二十年高速增长的中国、每年输出劳动力且已进入人口低增长阶段的国家外，疫情后美国劳动参与率的下降也成为短期劳动力短缺的佐证，当前资源和劳动力两大要素同时面临刚性约束，这与20世纪80年代各国的国家战略是扩大资源开采有很大不同。在劳动力方面，战后“婴儿潮”已进入工作时代。最后一波，意味着当前供给曲线的末端近似垂直，短期内没有出现供给曲线反转的信号。在这种情况下，需要“杀死”更多的需求才能导致通胀下降。否则经济只会在“需求复苏——高通胀——导致加息——需求下降——价格短期下降——导致需求复苏——价格再次上涨”的循环中循环。最终的结果是，通胀是长期的，而在这个过程中的需求抑制阶段，中下游、长期缺乏供给侧逻辑的产业和金融市场可能会受到更大的冲击。相对弹性：实物资产、就业市场和商品产能价值。政策制定者是否真正准备好接受高债务水平下的低名义增长以抑制通胀，是一个更为复杂的问题：没有一个国家希望经济继续停滞，因此即使必须抑制需求，它仍然希望维持本国的经济增长。自身需求和发展、抑制他国增长成为抑制通胀的首选路径，这可能引发贸易摩擦甚至地区冲突。在供给方面，如果有足够的决心来缓解当前的通胀，那么一切措施都是需要的。社会资本支出将从长期回报的新能源转向短期回报的旧能源，以抑制绿色通胀。当短期需求下降被充分消化后，长期通胀问题将推动市场定价重新调整。

3、变化无处不在，只有不确定中才会有机遇。

未来需要观察的信号包括以下几个方面：

首先是海外通胀粘性和美联储反应的验证：下周美国将公布7月通胀数据。除了排除能源和食品之外的核心CPI之外，能源和食品价格本身也值得关注，因为它们构成了劳动力对工资的需求。重要的是，海外劳动力短缺是否会进入“工资-价格”螺旋，更多取决于生活成本的刚性增长；8月中旬，新的FOMC会议纪要发布，以及8月底的杰克逊霍尔会议，这两次会议期间，市场将重新定价美联储对通胀的态度。如果紧缩预期加剧，可能对所有金融资产造成较大影响；如果放缓，则更有利于目前大宗商品的低库存。大宗商品的交易是为了应对通货膨胀。

其次是国内投资拉动的需求能否明显复苏：本周内需的一个重要变化是房地产风险正在化解，无论是政府主导的郑州救助基金还是中国华融的并购此次与阳光城的谈判以及框架协议的签署，都表明房企方已充分认识到并积极应对风险。接下来还要观察居民是否能够有积极的表现，比如央行信心调查中的居民购房情况。意愿和房价预期趋于稳定，销售和还款也随之稳定。另外，就是基础设施建设形成的体力工作量的节奏。观察基建资金释放是否传递至产业链企业端，如建筑企业订单量变化、沥青、水泥、螺纹钢开工率和产销率稳定等。其中，与基础设施建设关系更为密切的沥青，库存下降，开工率上升。

在变化中，对确定性溢价的事物要更加谨慎，对悲观的资产要更加乐观。配置方面，推荐铝、铜、石油、油运、动力煤、黄金；另外，在增长领域，建议寻找独立于通胀的国防工业、数字经济、元宇宙；同时，我们看好与国内经济复苏相关的资产价值，房地产、白酒、建筑。

四、风险提示

1）海外经济衰退幅度超出预期。如果海外经济衰退超出预期，通胀将迅速下降。

2）国内房地产风险进一步暴露。如果房地产风险大幅蔓延，需求可能会大幅下降。

本文来自金融界