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普洛药业(000739)2020年中报点评:CDMO增长超预期 技术驱动公司盈利能力持续提升

时间:20-08-18 00:00    来源:中信证券

2020H1,在疫情阶段性导致公司高毛利制剂业务量有所下滑的同时,超预期强劲增长的CDMO+稳健增长的原料药,驱动了公司整体维持较为稳定的收入增长。公司费用控制良好,盈利能力持续加强,单季度净利润率和ROE 达到历史新高。以技术为核心驱动力,公司CDMO 项目管线进一步夯实;我们长期看好公司的原料药+制剂一体化发展道路,维持“买入”评级。

CDMO+原料药,驱动公司2020H1 收入实现稳健增长。2020H1,公司实现营收39.92 亿元,同比增长12.46%,位于预告区间中值附近;归母净利润4.29 亿元,同比增长52.93%,位于预告区间上半区;扣非归母净利润4.01 亿元,同比增长37.63%;其中Q2 单季度收入同比增长22.24%,归母净利润同比增长61.35%,扣非归母净利润同比增长40.65%,收入和利润增长都呈现明显的季度环比加速态势。拆分不同板块,CDMO 业务实现营收5.52 亿元,同比大幅度增长73.20%(超预期),毛利率40.77%,相比去年同期提升4.87pcts;中间体和原料药业务实现营收30.20 亿元,同比增长15.41%,毛利率23.10%,相比去年同期降低1.45pcts,我们预计主要是贸易业务带来的毛利率波动;制剂业务实现营收3.67 亿元,同比降低37.16%,毛利率53.95%,相比去年同期下滑11.21pcts,我们判断主要是受疫情的阶段性影响所致。

公司盈利能力继续增强,经营性现金流持续改善。报告期内,公司整体毛利率28.26%,相比去年同期降低3.87pcts,主要是相对高毛利的制剂业务受疫情影响毛利率下滑所致。公司整体利润增速明显超过收入增速,主要原因:①公司费用控制良好,报告期内销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.06%/4.26%/4.66%/-0.14% , 相比去年同期分别变化-4.56/-0.79/+0.06/-0.48pcts——其中销售费用是因为制剂板块的市场营销费用受疫情影响大幅减少所致,管理费用的绝对值保持稳定而相对收入比例有所下降,财务费用的变化则主要是因为本期产生汇兑收益而上期产生汇兑损失;②公允价值变动收益1300 万元,相比去年同期增加约4600 万元,主要是去年同期期末到期的远期合约公允价值变动损失较大所致;③其他收益约为3250 万元,相比去年同期增长约1800 万元。行业高景气度下公司对供应链溢价能力的提升趋势依然明显:

报告期末,公司应付票据和应付账款共26.96 亿元,相比去年同期期末增长86.01%,相比期初增加34.09%;应收票据和应收账款共14.03 亿元,相比去年同期期末下降4.13%,相比期初增加36.90%;经营性现金流持续改善。公司Q2单季度ROE 6.93%和销售净利率11.99%,都处于历史新高水平。

以技术为核心驱动力,公司CDMO 项目管线进一步夯实。报告期内,公司继续保持研发投入高增长,研发投入1.86 亿元,同比增长21.92%,占营收比例提升为4.66%;CDMO 研发人员已增长至150 人。在“化学合成+生物发酵”的核心技术双轮驱动下,公司获取CDMO 项目能力持续提升——2020H1 公司CDMO 项目数量同比增长30%,特别是临床前/临床I 期项目明显增加;

公司正在进行的CDMO 项目185 个,其中研发服务项目85 个、商业化人用药项目65个、商业化兽药项目25 个、其他商业化项目10 个;验证期的商业化项目有18 个。我们预计,大量的项目储备将驱动公司CDMO 业务收入在未来2-3 年维持快速增长态势。

CDMO 客户结构上也呈现不断优化的趋势,除了现有国外大药企的业务,公司已与30余家国内创新药客户签订了保密协议,并与部分客户开展了业务合作;还同时启动了高活性API 研发实验室和生产线项目建设,形成6 条多品种、多功能的生产线以满足高端CDMO 客户需求。

长期看好原料药+制剂一体化发展道路。虽然制剂业务短期可能受到了疫情的一定冲击,但中长期来说,公司在优势原料品种领域逐步打通原料+制剂一体化布局,多个高端制剂品种有望落地:无论是第一个ANDA 项目通过美国FDA 批准上市;还是更多拥有原料制造优势的的一致性评价品种在国内获批和放量;环保和集采政策共振下,公司料将持续获益于高科技制造业属性,获得更长期更持续的增长空间。

风险因素:海外出口风险,CDMO 业务推进不及预期风险。

投资建议:公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业,2020H1 公司CDMO 业务增速超预期,原料药中间体业务也实现了较快增长;我们预计疫情对于公司高毛利制剂业务的阶段性扰动,将在下半年逐渐消退。综上,我们调整2020-2022 年EPS 预测分别至0.70/0.93/1.20 元(原预测为0.68/0.90/1.17 元),现价对应PE 分别为34X/26X/20X,维持“买入”评级。