a股低开高走,海通策略荀玉根-本轮调整已接近尾声（海通荀玉根最新策略）

以史为鉴，看债市下跌对股市的影响

首席经济学家荀玉根

固定收益主管蒋佩珊和分析师孙丽萍

高级策略分析师郑子勋

11月以来债市为何暴跌？11月1日至16日，10年期国债利率上涨19BP至2.83%。此次债市大幅下跌的主要原因是资金略显紧张、防疫政策优化、房地产政策收紧。债市大幅下跌，引发债方机构赎回。11月15日，基金在二级市场净卖出债券978亿元，创年5月有数据以来新高。11月7日至11月16日，货币基金、基金继续净卖出二级市场债券市场累计净销售额亿元。

为什么会出现赎回负反馈？今年是银行理财全面净值化元年。与成本法估值期相比，抵御净值波动的能力明显减弱。此外，今年银行、年金等机构的债券投资收益尚可。为了稳定现有投资收益，需要赎回债券基础。最终，综合因素导致赎回负循环：债市下跌——只，净值回落，——家机构赎回——只债券，跌幅加大。

年以来，债市已三度暴跌。第一次是年4月至11月，受宏观经济好转影响，债市暴跌。紧缩的货币政策导致资金紧张，市场出现“钱荒”。第二次是年8月至年11月，受经济增速回升、供给侧改革带动PPI大幅上涨、央行提高公开市场操作利率、货币政策从紧、信用风险事件增多。金融监管加强、美联储加息等。第三次是年4月至11月。因武汉解封、货币政策正常化、经济重启，债市转空。

债券市场的三次大崩盘都伴随着债券基金的大规模赎回。年6月至11月，债基份额累计下降近亿单位。年，债务基础份额出现六个月下降。从年5月到年11月，债务基础累计份额下降了约亿单位。

此外，固定收益基金份额在年和年也有所下降。年第二和第三季度份额下降的原因是流动性紧张以及股票和债券出现两位数跌幅。年，在债市大幅下跌的背景下，股市在部分月份表现不佳，削弱了固定收益基金的盈利效应。年4月至11月，由于股市表现较好，固定收益占比呈现上升趋势。

回顾历史，股市短期会受到干扰，但中长期还是要看基本面。在历史上的上述3次债市崩盘和债务基金的大额赎回中，股市的短期表现都会受到干扰。背后有两个原因：第一是基本面没有发生重大变化，但意外因素也影响了股市和债市，等事件过去，市场就会恢复正常。例如，年6月，“钱荒”导致股票和债券双双下跌。上证指数16个交易日下跌15%，触及盘中低点点，但股市很快收复失地。第二类是政策或政策预期基本向好的过程中的转变。比如-17年经济企稳后金融监管加强，年4月后经济随着复工复产迎来疫后复苏。经济复苏本身对股市是利好，所以在经历了扰动，股市上涨趋势仍在。

债市何时才能止跌？我们认为，有两种情况可能是当前债市止跌的拐点：一是债市跌至适合配置户的利率，引发大量配置户配置债券。回顾过去一年债市较好的配置时机，基本都是机构行为一致性导致的大幅下跌。根据MLF加点定价，11月16日10年期国债主动债券日内最高价格为2.%，与年4月的3.4%和年9月上旬的3.05%相似。经济远弱于这两点。二是央行大量资金投入拉低资金利率。这两天央行加大了公开市场基金净投资力度。16日、17日，央行净投放资金亿元，展现了保护资金的态度。央行三季度政策执行报告称，“为巩固经济复苏向好态势，做好年底经济工作提供适宜的流动性环境”。

债券市场可能会在新的利率中心出现波动。当前经济基本面继续弱修复。短期来看，债券市场可能已经偏离MLF的锚点。核心通胀水平也相对较低。总体而言，这并不构成货币政策的转变。我们认为，10年期国债利率升至2.85-2.90%左右高位后，随着债市恐慌情绪缓解以及央行流动性增加，债市或将倾向于在新的利率中心波动，利率可能会暂时继续单边大幅上涨。告一段落。

就股市而言，短期需关注赎回带来的金融扰动。市场担心债务基金赎回可能影响股市。我们测算22Q3固定收益公募基金总规模为2.7万亿，其中股票持有规模亿。对股票和债券影响较大的主要是次级债基金和混合型基金。此外，银行理财规模约为30万亿。Wind跟踪的3万个金融产品中，有370个产品有近期净值数据。在这370个仅有数据的产品中，约有280个产品在过去一周出现了净值增长。该利率为负。未来需要密切关注相关基金和理财是否会出现较大的赎回，对股市造成扰动。但从中长期来看，A股目前处于3-4年的历史底部。近期房地产政策和疫情防控进一步优化。风波过后，A股的前景依然值得期待。

风险提示：根本性变化和政策不及预期。

本文摘自券商研究报告