我国跨境资本流动的特点（中国跨境资本流动）
年以来，股票、债券市场跨境资金流动对人民币汇率产生显着影响。本课题中，我们尝试构建我国股票和债券市场跨境资本流动的分析框架，重点关注境外资本的行为。
我们比较了不同频率的跨境资金流动的所有可用数据。其中，“银行代客涉外收支”可视为“国际收支”的高频替代品。“沪深港通资金净流入、境外债券托管增加/央行口径外资增持人民币债券”目前与“国际收支”相关性较高。“银行代客结售汇”与跨境资金流动存在脱节。“外资在央行授权下增持人民币股票”不仅包括股票交易，还包括FDI等股权投资。EPFR数据仅统计全球配置共同基金和ETF的资金流向，与中国大陆的流向不同。
国内债券市场资金流入与中美利差、中美债券市场相关性、我国主权信用风险以及A股相对表现有关。外资增持A股的核心逻辑已经从“抄底”转向“分散投资组合风险”。年以后，当VIX上升时，外资将倾向于流入A股。VAR模型预测，外资流入人民币股票和债券的低点将出现在年中期左右。
年以来，随着我国金融市场步入开放快车道，人民币资产逐渐进入海外投资者的全球资产配置视野，跨境资本流动对境内股票、债券、外汇的影响市场变得越来越重要。如图1所示，年之前，境内股票、债券市场对外资流动的吸引力与人民币汇率变化的相关性并不显着，但年之后，跨境资本流入的驱动力有所增强。对人民币汇率升值的影响明显增强。
当股债通联动成为“常态”时，跨境资本流动也成为人民币汇率分析中的常见问题。在本专题中，我们分析跨境资本流动的影响因素，并进行实证检验和预测。
一、不同口径下跨境资本指标对比
目前，描述证券市场跨境资金流动的数据有多种、不同口径、不同频率、不同统计方法。从出现频率由低到高依次为季度国际收支平衡表；月度对外收支、代客结售汇、外资增持人民币股票和债券规模、外资托管人民币债券规模；每周EPFR股票和债券资本流动；每日沪深港通资金流向。接下来我们分析这些统计数据的特点，比较数据趋势是否一致。
“国际收支平衡表”是描述跨境资金最准确的官方数据。数据覆盖时间段长，便于国际比较；但数据频率低、发布时间滞后。
“银行代客涉外收支”数据可视为国际收支高频“另类”数据。该数据按月披露，但不按股票和债券市场进行统计。
“银行代客结售汇”数据刻画了资本交换行为，对于分析汇率预期和市场供求很有帮助，但实际上与跨境资本流动存在偏差。
“央行口径下外资增持人民币股票、债券”数据是目前公开数据中统计口径最宽泛的，涵盖了金融市场开放渠道下的所有资金流向；但仅考虑“流入”方向，不包括“流出”方向的考虑。
“债券外资托管”数据也反映了外资持有人民币债券的总体情况，与央行口径的外资债券持有规模一致；但它也是一个“单向”数据，并没有考虑流出。
“EPFR”数据由第三方机构跟踪，记录了全球资本市场48万亿美元的共同基金和ETF基金的流向，涉及股票和债券，数据发布频繁、及时。尽管EPFR统计数据包括流入和流出方向，但由于该国缺乏全球配置基金和ETF，其本质上仅描绘了外资流入该国的情况，通常被认为更能反映“真实外资”的行为。资本”的分析。
作为唯一的每日高频数据，“沪深港通”数据对于观察单日股市资金流入流出、股交联动关系等具有重要意义。深港通只是股市对外开放的渠道之一。其统计口径有限，未考虑QFII、QDII等其他渠道。而其参与者曾经主要是国内资金。
接下来我们比较一下各个口径下跨境资本流动数据的变化趋势是否一致。我们分别比较股票市场、债券市场、证券市场的外资流入、境内资本境外、净流入：
股市方面，中国大陆南向交易流入与香港南向交易流出与国际收支基本一致，而EPFR股票型基金则与两者背离。这说明全球基金、ETF吸纳和抛售A股与沪深港通下的资金流动逻辑并不相符。沪深港通部分投资者具有中资背景。“央行标准下外资增持人民币股票规模”指标不仅包括二级市场股票投资，还包括FDI等股权投资，存在估值扰动问题。这个数值与内地股市通的资金流入有很大差异。这一趋势与国际收支中外国直接投资和股票投资流入的总和一致。债券市场方面，央行口径下人民币债券流入方向、外资托管量、外资增量数据一致，与国际收支口径一致。尽管EPFR数据存在数量级差异，但趋势也与国际收支口径一致。各分行数据一致。在流出方向上，我国刚刚于年9月开通了债券通“南向交易”，并设立了年度总额度亿元、每日额度上限200亿元。目前，境内银行正通过“南向通”积极购买香港人民币债券和票据，但尚未公布公开数据。从国际收支来看，每月债券市场资金流出大部分不超过400亿元人民币。综合股票、债券市场来看，“银行代客涉外收支顺差”可视为国际收支中证券投资净流入的高频替代数据；在债券市场开放有限的情况下，“沪深港通净流入”、“境外债券托管量”数据也与国际收支统计相符。
具体来说，从流入量来看，“内地沪港通流入量和境外债券托管增加”与国际收支有较高的重叠度，年后EPFR流入量与国际收支的相关性将会增强。“银行涉外收支”和“代客结售汇”数据无论流入还是流出都与国际收支严重偏离。其中，“代客涉外收入”和“代客涉外支出”之所以偏离国际收支平衡表，是因为股票和债券投资具有典型的“快进快出”特征。若发生当季或跨月的股票、债券投资买卖，将计入每月“代客涉外收入”和“代客涉外支出”数据，但未反映在季度数据中。在“国际收支平衡表”数据中。因此，“代客涉外收入”的价值远大于国际收支证券投资的负债方。
2、跨境资本流动影响因素分析
哪些因素影响股票和债券市场的跨境资金流动？国内外学者从宏观基本面角度进行了探讨。
学术界对新兴市场跨境资本流动的研究基本遵循“推拉”框架。该框架将促进跨境资本流动的因素分解为外部推动因素和内部拉动因素。在变量选择方面，Sarno等人。()选择了美国工业产出缺口、10年期美国债券收益率、美国股票与全球股票市场的比率、VIX变化率和美元流动性。风险作为“推动因素”，选择国家工业产出缺口、10年期国债利率、股市收益率、资本项目开放程度作为“拉动因素”。Koepke选择全球风险偏好、发达市场利率和发达市场产出增长作为“推动因素”，选择国内产出增长、资产回报和主权风险作为“拉动因素”。
萨诺等人。()和Koepke()发现外部推动因素(PushFactors)主导股票和债券市场资本流动的影响。当全球风险偏好发生变化或者美元利率汇率开启新周期时也是如此。新兴市场资金之所以同时流入和流出。自身的拉动因素对FDI和银行现金流起着决定性作用。
除上述因素外，资产相关性也是影响跨境证券投资资金流动的重要因素。当人民币资产成为全球资产配置的“另类”资产时，除了资产收益率、主权风险、货币稳定性等因素外，与其他资产的对冲关系也是投资者重要考虑的因素之一。我们利用A股和人民币债券与美国股票和美国债券的相关性来处理资产的相对收益率。综合指标对股票和债券跨境流动的解释更为有力，见图8和图9。
三、我国跨境资本流入实证分析
本章我们对跨境资本流入的影响因素进行实证检验。其中，股市及内地南向交易数据流入、债券市场资金流入以及央行标准下外资增持人民币债券规模。
借鉴国际研究，我们选择了中美相对产出增长率、中美利差、中美存量比率、美元流动性、VIX变化以及中国主权债务变动等因素。信用风险作为解释变量，并引入人民币流动性、中国美股债相关性等新的解释变量。我们尝试将人民币汇率变化作为解释变量，但无论是股票市场还是债券市场，该变量的影响都不显着。这与实践认识是一致的，即当汇率充分波动时，其上涨和下跌更多是股票和债券资本流向变化的结果，而不是原因。此外，使用实际利差代替名义利差进行回归的效果不如名义利差。这可能是因为在样本期间的大部分时间里，通胀并不是一个明显的问题，但从年开始，实际利差可能在投资者的决策中发挥更大的作用。
考虑到数据可获得性和数据频率，中美相对产出增长率就是中美经济惊喜指数之差；中美债市利差及相关性是指中美10年期国债利率之差及其相关性的计算。中美股市比率及相关性是通过A股与标普500股票的比率，计算其相关性；美元流动性取三个月期银行间拆借利率与隔夜拆借基准利率之间的利差；中国主权信用风险以中国5年期CDS价格衡量；人民币流动性以银行间质押式7天回购利率衡量。
我们收集上述变量的月度数据，并通过单位根检验检验原始序列中所有自变量和因变量的平稳性，因此采用普通最小二乘法进行回归。排除不显着的解释变量后，实证检验结果如下：
在债券市场上，除了自身的滞后项外，债券市场资本流入与中美之间的相关性调整利差存在显着的正相关性。相关性为负相关），与主权信用风险显着负相关，与中美存量比率显着正相关。这符合经济学常识，即当中美利差拉大，或者中债对美债的对冲作用加大时，境外投资者倾向于增持人民币债券；而当主权信用风险上升时，境外投资者往往会减持人民币债券。此外，当A股表现好于美股时，往往对应着更好的国内经济表现、有竞争力的利率以及更多的外资流入人民币债券市场。而一些境外投资者在增持境内股票的同时，也会相应增持境内债券。
股市方面，纵观整个周期，股市资金流入与相关性调整后的A股增速显着正相关），并且与VIX变化显着负相关。相关性与主权信用风险显着负相关。但全周期模型对于解释年后股市资金流入的力度还不够强，拟合值与实际值存在明显偏差。这或许与外资持股的底层逻辑变化有关。因此，我们区分年之前和年之后，进行分段回归，结果如图13所示：
年之前，股市资金流入与中美股比、VIX变化和主权信用风险显着负相关。即当A股跑输美股、全球风险偏好回升、我国主权信用风险下降时，外资将小幅增持A股。这说明，在我国主权信用风险不高的情况下，外资投资A股的核心逻辑可能是“抄底”，而A股是典型的风险资产。年之后，交易逻辑发生了变化，体现在外资流入规模与VIX变化呈正相关关系。而当A股回报率高、与美股相关性较低时，境外投资者增持A股的热情也更高。现阶段A股投资具有较强的规避风险属性，需要考虑投资组合的风险分散。年以来美股大幅下跌，境外投资者多元化投资需求或将大幅上升。值得一提的是，由于现阶段数据量还较小，外资持股交易逻辑的改变需要更长的时间和更多的数据来验证。
最后，基于上述回归模型，我们利用VAR模型来预测股票和债券市场的资本流入规模。结果如图15和图16所示。在债券市场，VAR模型显示，外资流入将在年5月达到阶段性低点，6月份开始资本流出规模将明显缓解。
就股市而言，为了提高预测的准确性，我们将回归模型的起点设定为年，并去掉了解释变量——左右VIX变化的迹象。从解释变量序列来看，年，最后VAR模型的预测结果显示，股市外资流入低点大约出现在年6月，随后外资流入将出现反弹，但反弹的幅度将受到限制。需要提到的是，由于年前后外资增持A股的逻辑发生变化，基于历史关系的VAR模型对于年后的资本流入拟合效果会变差，这也会影响模型预测。花费。
参考
[1]Koepke,R.是什么推动资本流向新兴市场？实证文献综述，经济调查杂志，，33(2):516-540。
[2]Koepke,R.S.Paetzold，《资本流动数据——实证分析和实时跟踪指南》，国际货币基金组织工作文件，年，WP/20/171。
[3]Sarno等人，什么驱动国际投资组合流动？国际货币与金融杂志，年，60:53-72。
